2022年11月23日18:06

独角兽是指估值10亿美元以上的未上市公司，而通常放到老股交易台面上的标的公司，一般都是估值超过100亿美元的超级独角兽。

老股交易是什么呢，举个例子，比如我们买股票，是在交易所公开市场进行交易，卖价高于买价我们就有收益，券商还会收我们交易费用。

老股交易也是一样的道理，只不过买的是未上市公司（比如抖音/小红书/大疆）的股份，但不是在交易所，个人通常在私募基金那认购份额，基金也会收我们管理费或者绩效提成。

特点是单笔认购门槛比较高，流动性也没股票好，如果想出手还得找到合适的买家，或者熬到上市过了锁定期才可以在公开市场卖出。

不过随着公司的估值上涨，或者是市场需求大于供给推涨老股交易的股价，这样会有获利空间出现。

今天分享的主题是私募股权投资领域的一个细分赛道，热门独角兽的老股交易，因为我自己也跟投（收益有年化_,20%，也有账面翻倍但尚未退出），以海外新经济和科技公司为主。

我从圈内人的角度客观地描述这类投资机会的收益和风险，仅供大家探讨交流，不构成任何投资建议。

大家好，我是子旋，本科读的是会计专业，在四大做过审计和税收筹划，之前是一名注册会计师，后来留学读了法硕加入美元基金，在私募已经快6个年头，经手管理过的资产有5000多万美金。

我的客户有30多岁创业成功，卖掉游戏公司财务自由的理工宅男；

有早期在大厂拿了股票又折腾创业的大女主；

还有本地地产大佬的二公子在证明自己的路上孜孜不倦...

这些投资人中，有很多是享受过互联网和新科技红利的newmoney，他们可能自己就是工程师出身，对科技改变世界有很深的情怀。

下面我会分几个板块给大家系统性介绍一下老股交易是怎么玩的：

•独角兽老股科普以及赚钱的逻辑（老股交易怎么赚钱？）•如何找到投资的渠道、评判估值定价（在哪找到购买老股的渠道，有没有买贵？）•投资年份Vintageyear（什么时候买合适？）•投资文件都有哪些、如何快速get到重点（交易文件的关注重点？）•潜在风险（不一定能赚钱，风险心里得有数）
1、独角兽老股科普以及赚钱的逻辑

独角兽是指估值10亿美元以上的未上市公司，而通常放到老股交易台面上的标的公司一般都是估值超过100亿美元的超级独角兽。

老股就是未上市公司的股份股东私下转让（比如抖音/小红书/大疆，这种未上市的公司股份，很多人想要，可以转手也可以等上市），机构参与的会比较多，个人主要是高净值投到基金份额间接持股。

公司随着不断融资乃至上市，估值上涨，或者是市场需求大于供给推涨老股交易的股价，这样就有获利空间。当然不排除有些质地一般的企业上市就破发，上市前两轮的投资人可能都是赔本赚吆喝。

和我们买股票一样，交易之前需要选中一个目标公司，看好他未来的长期发展，期待3-5年或者更久的投资回报。

通常融资到B轮以后的公司，商业模式得到基本的验证，潜在价值或多或少已经显现，如果你想这个时候介入公司，享受其增长的红利，那么可以留意有哪些渠道可以投进去。

2、如何找到投资的渠道和评判估值定价

私募产品国内100万人民币起投，国外一般是10万美金起投，个人需要满足基金合格投资人的条件，通过投资机构间接持有标的公司股份。

国内都有哪些知名的私募股权投资机构，可以参考投中网的榜单https://www.chinaventure.com.cn/rank/170/2504.html

初创企业发展到独角兽这个级别，商业模式已经得到了初步验证，公司本身质地买方都是认可的，只是价格问题。

最基础的benchmark就是公司上一轮的融资估值和对应股价。媒体虽然都有公开报道，但多数估值数据不够准确，甚至不同媒体的报道有较大偏差。

付费平台如pitchbook,privco,VCExpert(国外为主)等可以看到较为靠谱的历史融资信息，如投资方估值股价等，想要更准确最好是和投资圈内交易过标的资产的朋友交叉验证。

尽管确认了公司上一轮估值股价，可这毕竟是一两年前甚至更早的估值，机构买方可能会想拿着公司的财务运营数据拍个DCF模型看看。

但申请了dataroom权限（dataroom是指卖方线上存放相关交易尽调文件的资料库，有点像网盘，但是更高级更私密，需要邮件验证才能进去），很多时候数据不够用且时效滞后。(对于特别抢手的标的，卖方可能就说个收入和EBITDA，爱看不看吧）

即便勉强做出来模型，颗粒度也是比较粗糙的。大家都心知肚明估值模型挺鸡肋，最后的价格取决于市场上的供需关系和多方博弈。

大家持股成本不同，定价预期和估值判断各有各的心思，所以才有bid/askspread。

所以关于估值，只能说心理大概有个数，能不能接受看自己对公司的预期把握有多大。
有的基金管理人同时运营好几支基金，好比一个酒庄里储存着各个年份的葡萄酒。因此在比较不同基金的收益率时，vintageyear也会是一个考量因素。

Vintageyear有时指基金募资完成的年份，较为常见的是指基金开始投资的年份，根据语境也可直接指代“好的年份”。当我们看好独角兽的发展前景，什么时候下手去买也是一个问题。

Vintageyear的预测是基于一点点科学，很多时候更像一门玄学。

比如1990-1991是美国投资年份最好之一，而那个时候恰逢美国80年代繁荣的里根大循环结束，海湾战争又开始动荡。

站在彼时很多投资人可能会持悲观态度，但神奇的是美国幸运地熬到了下一轮产业周期，90年代抓住了信息革命的历史机遇，牢牢地把握住了产业主动权。

那两年成立的基金离2000年互联网泡沫破裂有很厚的利润安全垫可以低买高卖（那是真的长坡厚雪）。

我们看现在的美国，也有意效仿里根大循环，希望重启新一轮货币循环，通过强劲的货币和充沛的资金流入，重新点燃美国的经济引擎。

但时至今日，世界产业格局已大不相同，这次循环的能量和效果如何尚未可知。

个人观点，今年年末到明年年初很可能不少优质资产会进入到“抵买区间”。

4、投资文件都有哪些以及如何快速get到重点

投资人认购私募基金的时候，投资顾问会拿来一沓需要签字的文件，尤其是海外基金，英文风险披露可能就有大几十页。

通常基金投资文件有：

4.1PPM/OM发行备忘录（我是谁，我干什么）

全称PrivatePlacementMemorandum/OfferingMemorandum，这是基金很重要的发行文件，都是花重金请律师撰写的。

主要描述的是基金架构，投资目的和策略，基金规模，核心人士（KeyPerson）的背景和过往业绩，认购赎回流程，风险披露等等。

这个文件看着厚重，但其实只是大体上介绍一下基金的框架，好比初次相亲的时候，知道对方身高长相，哪里人，做什么，有啥兴趣特长；

但并不会深入交流到婚后财务规划，家务分配，孩子辅导等合作细节。PPM里面即便有摘要一些核心条款，具体也会指引到合伙协议等。

所以PPM/OM重点看看基金发起人/管理人履历，他们相当于基金的代言人。

4.2LPA有限合伙协议（我们之间怎么合作，赚钱了怎么分）
款。

如果是公司制LLC，对应的就是LLC协议。

投资目标/策略

投资目标应该是投资人初次接触就明确的事项，文件只是最终确认一下，尤其是单一独角兽标的的投资，确认目标公司的名字。

投资期限

关注是否有投资期/退出期/锁定期的安排。

管理费/认购费/其他

管理费常见的1%–2%每年，关注是否有优惠或豁免的安排。

认购费（如有）一般都是价外收取，注意打款金额。

其他费用方面，通常来说，基金的运营费用如审计费，托管费，律师费，行政费，第三方服务中介费等都是由基金财产来承担（即所有投资人共同承担），注意GP或管理人在费用这块有没有加一个上限。

收益分配

这也是投资人非常关心的，常见分配方式设定门槛收益率（比如|8%），达到之后再按业绩分成比例（比如|20%）给管理人提成。

分配方式中又有按项目和按基金分配两种，按项目分配的模式下，即便投资人的总投资额没有完全收回，单项目有收益，管理人也可以分享业绩提成。

但这种模式下后面其他项目如果有亏损或者没到门槛收益需要按回拨机制调整。

新投资者加入

对于中途加入基金的投资人，基金已经运行一段时间，有已投项目，产生了部分投资损益和相应投资成本/费用支出。

如果新老投资人还是按各自出资比例分配，常规操作新投资人需要补交前期管理费（管理人可豁免）和一定的合伙费用补偿款（一般按利率加点，全体投资人可表决豁免）。

还有另外一种操作方式较少见，新投资人不参与其出资前基金已投项目的损益。

转让限制/条件

一般来说基金不会无理限制转让请求，除非底层标的公司有限制转让给竞争对手的要求，或者受让人不是合格投资人的情况。

但是转让肯定是要提前通知的，通常流程走完需要几周的时间甚至更久，要有这个心理预期。

争议解决

虽然谁也不愿意走到这一步，但是心里得有数万一需要裁定，要去哪里起诉或者仲裁。常见的香港，新加坡，美国，也有开曼。

4.3认购文件包

包含认购协议，FATCA/CRS表格，KYC资料收集等。这里就注意投资额，价格投资人的陈述和保证，要满足基金要求的合格投资人条件。
这是个别出资额较大或者早起锁定份额的投资人可能会有的特殊优待，常见投资人和管理人私下约定的比如管理费/绩效收益减免，获得更多信息权，甚至争取最惠国待遇等。

5、潜在风险

5.1最大的风险是标的公司未来的发展，如果公司遭遇政策风险或者战略失误乃至黑天鹅事件，投资就很难收回来，虽然独角兽相比初创企业确定性高了很多（相应价格也贵），仍然是有很多不确定性因素干扰。

5.2另外未上市企业的股份流动性肯定不像股票。投资人不一定能等到公司上市，想要转手退出的话也需要有人接。靠谱的基金有丰富的老股交易经验，投资人在基金内部消化退出也可以。

5.3老股交易中间商太多。这个市场信息是高度不对称的。热门标的市场可能有好几层中间商，所以找对人很重要。一定要确认从你投资到标的公司有几层SPV，尽职调查的时候每一层都拿到确权文件。